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郭磊：GDP一直震荡向下 未来难言底

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

投资要点

第一，投资者容易混淆工业增加值(量)和工业企业利润(量价)的逻辑。

第二，同样容易混淆的是，工业增加值是实际GDP的映射，工业企业利润是名义GDP的映射。

第三，实际GDP仍在阶梯式下行，但名义GDP和工业企业利润已回升四个季度，目前还在回升趋势中。

第四，从库存周期推演，GDP名义增速顶部可能是2017年Q2初或2017年Q3初。

第五，从名义增速周期看股市和债市基本面：一些结论。

正文

工业企业营收增速、利润增速继续回升。10月工业企业营收增速为5.7%，快于9月的4.1%；利润增速为9.8%，快于9月的7.7%。

工业企业利润与工业增加值的区别是什么？依旧有不少投资者困惑工业增加值与工业企业利润之间的区别。其实很简单：工业增加值衡量的作为实际值的“量”，我国在2003年之前计算工业增加值使用的是“不变价增加值法”；2004年至今计算工业增加值采用的是“价格指数缩减法”，总之都要扣掉价格因素的影响。工业企业的利润衡量的是作为名义值的量价影响。

10月工业增加值同比为6.1%，持平于9月的相对高位；而同期PPI为1.2%，快于9月的0.1%，价格贡献因素显然更多些。

工业企业利润的周期基本上同步于GDP名义增速的周期。从上面关于工业增加值和工业企业利润的实质含义我们不难看出，工业增加值大致映射实际GDP，工业企业利润大致映射名义GDP(如果我们均不考虑非工业部门的影响)。

GDP实际增速一直震荡向下，未来仍难言底。从GDP实际增速来看，2013年之后一直是震荡向下，最近三个季度持平于6.7。这种持平并非是“L型”的证据，实际上，中国实际增速一路下行以来，大致在7.7附近横行三个季度，在7.0附近横行三个季度，6.7附近横行三个季度，前两者都未能成底。当前的6.7包含着地产和汽车明显的高位透支，我们倾向于认为趋势增长率仍将缓慢下行。

GDP名义增速在2015年Q3触底，过去四个季度中连续上升。从GDP名义增速来看，却没有什么“经济横着走”，2015年Q3基本上是这轮周期的一个底部，名义增速为5.98%(我们可以理解为大家常说的“经济通缩周期”的一个底部，量的底没有出来，但价的底在Q3)，此后的四个季度分别为6.1、7.2、7.3、7.8。我们估计这个四季度应该会升至8.0左右。

工业企业利润基本上同步于GDP名义增速，已震荡回升四个季度。从企业利润来看，2015Q3也显然是一个底部，此后震荡上行(看2期或3期移动平均可以更清晰些)，目前仍继续处于企业盈利的一个改善期。

我们可以从库存周期角度去大致推断未来GDP名义周期的走向。未来的GDP名义周期怎么去推断？理论上来说有三种方法：方法一是逐步趋势外推，即走一步看一步；方法二是分别预测量的周期(实际增速)和价的周期(平减指数，我们可以粗略理解为CPI和PPI的综合)；方法三是用一个存在经验规律性的名义增速的影子指标去对照。

我们可以把产成品库存当作经济名义增速的这样一个影子指标，它很完美地既包含量，又包含价，而且经验规律性相对稳定。库存一般滞后于名义GDP的拐点一个季度左右。刚公布的10月产成品库存增速为-0.3，较上月继续回升0.5个点。本轮补库存至10月已4个月。以往的五轮库存周期中，有三轮强周期(2002、2006、2009)，两轮弱周期(2000、2013)，前者是补库存27个月左右，后者是补库存12个月左右。

因为纠缠着社会库存与整体工业库存的区别，分行业的区别，以及环比(PMI)与同比的区别，以及主观推演的判断，所以在每轮库存周期中，都会不断有观点认为补库存力度弱，很快会结束，但实际上库存周期规律基本稳定。

如果进一步去观察这五轮库存周期的背景，我们能明显看出一些线索。2002年是全球贸易驱动，2006年是全球供需两旺，2009年是中国四万亿，均很难复制。目前这轮周期大概率可参考2013年的弱周期，当然，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，很可能比2013年周期要更强一些。

我们假设未来会按照经验规律补库存4个至5个季度(持平于2013年或者略强)，则库存顶部会位于2017年Q3初或2017年Q4初，GDP名义增速顶部可能是2017年Q2初或2017年Q3初。

当然，这里放弃的一种情形是通胀在中周期可能出现中枢抬升，我们在这里先做基准情形的推演，暂不考虑这一因素。

从经济名义增速看股市和债市基本面。我们再进一步从上述推演来看股市和债市的基本面。

股市的定价过程相对比较复杂些，它大致由企业盈利、无风险利率、风险偏好三个因素决定。而企业盈利就是由经济名义增速决定的，所以企业盈利所单线决定的基本面可能与经济名义增速一样，于2017年Q2初或Q3初见顶，具体则取决于本轮补库存是12个月还是15个月。

债券利率同样亦由经济名义增速决定，不考虑中周期通胀的情况下，债券逆周期的环境大约还有2个季度或3个季度。

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